jeudi, février 21, 2008

COLRUYT – Analyse collective

Après Wal-Mart, nous avons souhaité nous intéresser à un autre distributeur, belge cette fois. Il s’agit de Colruyt. Comme vous le verrez, les valorisations tant de Wal-Mart que de Colruyt ne sont pas nécessairement les plus attrayantes en ce moment. Cependant, nous souhaitons tenter de profiter de la volatilité et de l’inefficience des marchés. Si le cours de l’une ou l’autre de ces actions devient attrayant, nos lecteurs et nous-mêmes serons prêts à en profiter …

En introduction et avant notre analyse proprement dite, nous vous proposons un article relativement récent de LA LIBRE BELGIQUE à propos de ce distributeur.

« Guerre des prix : Colruyt bien armé «

Le distributeur est une des rares valeurs du monde occidental à n'avoir enregistré aucun recul boursier lors de la crise de 2003. Le cours n'a cessé de monter. Et l'entreprise gagne encore des parts de marché.
On l'a souligné abondamment : les prix agroalimentaires sont en hausse. Avec, en outre, le renchérissement des produits pétroliers, les consommateurs sont préoccupés par une baisse de leur pouvoir d'achat. La distribution s'en tirera dans la mesure où elle est capable d'amortir le choc. Colruyt est bien armé à ce sujet. Plus que jamais, la compétition des distributeurs se fera sur la hauteur des prix. Membre du Bel 20, Colruyt est confronté aux "hard discounters" allemands Aldi et Lidl. Et Delhaize rejoint le champ de bataille, ayant compris qu'en cette période, l'accent se porte moins sur le raffinement des produits que sur le montant des étiquettes.
Colruyt, lui, étale crûment sur ses tickets des comparaisons de prix. Il dit que sa croissance pourrait ralentir, mais, comme lors de semblables déclarations antérieures, il se pourrait qu'il n'en soit rien. La société est une des rares valeurs du monde occidental à n'avoir enregistré aucun recul boursier lors de la crise de 2003. Le cours n'a cessé de monter, puissamment, de l'an 2000 (36 EURO) à mai 2007 (175 EURO). Il y eut seulement un petit tassement intermédiaire en 2005. Ces derniers mois, la tendance a été irrégulière, avec tout de même une prédominance de déchets comme pour la Bourse tout entière.
Durant l'exercice 2006-2007 (clôturé le 31 mars), la propension acheteuse des consommateurs a profité pleinement au distributeur de Hal, dont le bénéfice net annuel par action est passé de 6,86 à 7,94 EURO. Les chiffres sont, il est vrai, quelque peu flattés par le rachat et la destruction d'actions propres par la firme. Pour l'exercice 2007-2008, qui se terminera dans deux bons mois, le consensus porte sur un bénéfice net par action de 8,85 contre 7,94 EURO.
La société continue à gagner des parts de marché. Le chiffre d'affaires du troisième trimestre au 31 décembre, qui sera publié mercredi prochain, nous en dira plus long.
Dans la stratégie de l'entreprise, épinglons deux axes. A l'échelon international, Colruyt prépare prudemment une expansion aux Pays-Bas et au grand-duché de Luxembourg, tenant compte des leçons de ses précédents investissements en France, dont certains ont quelque peu déçu. Dans le cadre belge, l'inflation l'incite à faire une promotion vigoureuse de son caractère de distributeur aux prix les plus bas du pays, comparaisons chiffrées à l'appui.
Pascale Weber, analyste de KBC Securities, croit que les marges bénéficiaires - les plus élevées du secteur - pourraient baisser en raison de la hausse des matières premières que Colruyt ne voudra pas répercuter dans ses prix de vente si ses concurrents ne le font pas. Toutefois, sa forte image de prix bas devrait lui attirer des clients dans la conjoncture actuelle. Valeur défensive par excellence, la firme est bien positionnée pour la récession qui s'annonce. Pourtant, le rapport cours-bénéfice étant lui aussi le plus élevé du secteur, la valeur étant donc chère, les analystes ne sont pas unanimement portés à l'achat. Sur 21 d'entre eux, 7 recommandent d'investir dans le titre, 3 d'accumuler et 10 de conserver, sans plus. Il en est un qui propose de réduire.
LA LIBRE Belgique


A présent, voici le détail de notre analyse collective …

A. Présentation générale

1. La société en bref

Forme juridique : Société anonyme Création : 1950 Slogan : La garantie des meilleurs prix (Laagste prijzen) Siège social : Halle, Belgique Secteurs : Grande Distribution Filiales : Colruyt, DreamLand, DreamBaby, ColliVery, Bio-Planet, Spar Retail, Pro à Pro Distribution (Colruyt France), ... Site web : http://www.colruyt.be

2. L'action en bref

Au 15/02/2008 Bourse de Bruxelles ISIN : BE0003775898 Cours : 162.35 EURO

Prévisions des analystes
2007 2008 2009
BNA 8,85 9,62 10,58
Dividende 2,88 3,48 4.20
Rendement 1,74% 2,10 % 2,54 %
PER 18,70 17,20 15,65

Commentaire :

PER dans la tranche haute du secteur et réellement élevé comparé aux grands indices actuels :

- Carrefour : PER 2007 de 17.67
- Wall-Mart : PER 2007 de 16.10
- Bel20 : PER 2007 de 8.48
- CAC40 : PER 2007 de 12.15
- Zone Europe : PER 2007 de 11.41

3. Histoire de la société

Colruyt est une entreprise belge de grande distribution. Elle est cotée sur Euronext Belgique, indice BEL20. C'est en 1950 que la S.A. Ets Franz Colruyt est fondée. Même si dès 1925 Franz Colruyt débute ses activités en tant que grossiste en denrées alimentaires. En 1965, le premier discount voit le jour à Bruxelles. Colruyt est le premier magasin à recourir à l'ordinateur aux caisses, ainsi qu'aux cartes perforées dans les rayons. Cette innovation permet une réorganisation automatique des rayons, donc une diminution considérable des coûts. En 1977, Colruyt entre en bourse. Actuellement, Colruyt fait partie intégrante du paysage de la grande distribution belge. Ses centres de distribution sont situés à Halle, Ghislenghien et Ville-PommerOEul. L'entreprise possède également quelques activités en France.

4. Répartition géographique

Répartition du CA :

- Belgique : 90,8%
- France 9,2%

Commentaire :

Très forte prépondérance du marché primaire, donc forte sensibilité à la consommation en Belgique, mais possibilité de développement à l'international.

5. La direction

Chairman : Jef Colruyt Directeur Financier : Wim Biesemans

Jef Colruyt a succédé à son père Jo Colruyt en 1994 à la tête de la société Colruyt. Il est l'une des personnes les plus riches de Belgique avec un fortune estimé à 2.5 milliards d'euros.

Commentaire :

On peut réellement parler d'une entreprise familiale.

B. Analyse du Business

1. La concurrence :

Il est clair qu'avec une société active dans la grande-distribution, il est difficile d'échapper à une concurrence féroce. Colruyt doit se battre contre Lidl, Aldi, Delhaize et Carrefour. A ce jour, Colruyt a toujours été meilleur que ses concurrents en réussissant à augmenter sa part de marché de manière très régulière. Colruyt présente également la marge la plus élevée du secteur tout en offrant les prix les plus bas, cela le met en position de force.

2. L'organisation :

1/ les magasins

Ils présentent un style dépouillé, simple et efficace. Pas de rayons luxueux, peu d'éclairage, mais tout y est axé sur le coté pratique. L'avantage au niveau coût est immédiatement perceptible.
Les produits y sont rangés dans leur carton d'origine, voire sur palette pour les lots importants. Ceci représente un gain de temps appréciable en main d'OEuvre. Les produits frais sont présentés dans une pièce froide, gain d'énergie et facilité de manutention.

2/ le personnel

C'est probablement ici que Colruyt marque le plus de points vis à vis de la concurrence. Il n'y a pas de personnel attitré à la caisse ou au réassortiment, la flexibilité est totale et chaque travailleur sera tantôt à la caisse, tantôt dans les rayons, voire même affecté au nettoyage, le tout en fonction des besoins. Le passage à la caisse se fait rapidement et efficacement, le personnel n'y tient pas des discussions existentielles profondes comme celles tenues par les caissières de Carrefour ou Delhaize.
A lire nos propos, certains penseront que le personnel est mal traité et sur exploité, pas du tout ! Alors que Delhaize et Carrefour sont souvent en grève, cela n'existe pas chez Colruyt.

3/ l'éthique

Colruyt est aussi l'une des sociétés la plus éthique de Belgique. Il investit dans les énergies renouvelables (éolien et solaire), dans le traitement de l'eau.
Il n'y a jamais de travaux de nuit lors de transformation d'un point de vente (pour ne pas déranger les riverains) et il y a aussi fermeture pour ne pas obliger le personnel à travailler avec des nuisances. Colruyt est le seul à procéder de la sorte en Belgique.

4/ la garantie du meilleur prix

Colruyt garantit le meilleur prix, si vous trouvez moins cher ailleurs, il vous rembourse la différence et diminue immédiatement son prix de vente dans tous les magasins (prix rouges) Pour pallier son désavantage de taille au niveau de sa centrale d'achat, Colruyt s'est allié avec d'autres distributeurs de taille modeste en fondant Coopernic qui regroupe Colruyt, le Suisse Coop, l'Italien Conad, le Français Leclerc...
En Belgique, Colruyt a toujours été intraitable avec ses fournisseurs qui le considère comme avare, nous aimons beaucoup l'avarice dans le chef de ceux à qui nous confions notre argent !
A maintes reprises, Carrefour Belgique a initié une guerre des prix pour contrer Colruyt, à chaque fois Colruyt est sorti renforcé ! Carrefour s'était donné comme objectif de prendre des parts de marché à Colruyt en pénétrant le sol belge, le résultat est inverse et Colruyt gagne des parts années après années...

3. Relais de croissance :

Nous pensons que l'avenir de Colruyt reste prometteur. Il est clair que le potentiel belge est presque épuisé et qu'il faut trouver un relais de croissance à l'international. Cela entre dans les intentions de Colruyt qui poursuit sa croissance en France et va ouvrir des magasins tests au Luxembourg et aux Pays-Bas.
Colruyt procède pas à pas, comme à son habitude, et prendra le temps nécessaire avant de poursuivre une croissance effrénée sur ces marchés étrangers.
Nous croyons aussi que Colruyt récompensera ses actionnaires par des rachats d'actions importants, ce qu'il fait déjà, et par une augmentation du pay out ratio.

4. Points faibles :

- Doit faire ses preuves au niveau international

5. Conclusions :

Nous considèrons Colruyt comme une action de très grande qualité, probablement la meilleure action d'Euronext Bruxelles.
Colruyt est un petit acteur venu pêcher sur les terres des grands, à ces débuts, Delhaize et GB (racheté par Promodes qui fut racheté par Carrefour) se partageaient le gâteau en laissant les miettes aux autres, mais aujourd'hui, l'ogre c'est Colruyt.
Le pari international devrait être relevé avec succès car Colruyt est rompu au combat contre plus fort, plus gros et plus puissant que lui, il se taillera sa place au soleil en misant sur ses atouts et en allant à son rythme...
Si Colruyt réussit à exporter son modèle belge, personne ne peut prévoir où s'arrêtera cette succes story. Mais c'est probablement là le seul point faible de la valeur : Colruyt réussira t il son internationalisation ?

C. Analyse des comptes annuels

Pour chacun des éléments analysés, nous avons indiqué, entre parenthèse, le ratio équivalent pour Wal-Mart.

1. La croissance

a) Evolution du nombre d'actions

Entre 2001 et 2007, le nombre d'action a diminué au rythme moyen de 1,7 % par an pour s'élever à 32 895 467 à la clôture au 31/03/2007. (WMT : - 0,9 %)

b) Bénéfice par action

Sur les 6 derniers exercices, celui-ci s'est accru annuellement de 19,7 % (WMT : 13,6 %) pour se fixer à 7,98 euros en 2007. Pour cet exercice, les analystes anticipent un bénéfice de 8,85 euros.

c) Chiffre d'affaires par action

Depuis 2001, la croissance de celui-ci s'élève à 14,9 % par an. (WMT : 11,1 %)

d) Free cash flow par action

Colruyt ne publiant un tableau des flux de trésorerie que depuis 2005, nous avons « bricolé » dans les comptes de 2002 et suis tout de même parvenu à calculer le free cash flow de cette année-là. Entre 2002 et 2007, nous observons une croissance annuelle de 11,2 % avec un FCF 2007 de 6,35 euros. (WMT : 18 %)

e) Free cash flow redressé par action

Ici aussi un peu de bricolage a été nécessaire pour déterminer le FCF redressé de 2002. La croissance fut de 7,50 % par an pour se fixer à 4,75 euros en 2007. ( WMT : 9 %)

f) Free cash flow + 70 % des investissements immobiliers

Comme pour Wal-Mart, nous avons adapté notre calcul de Free cash flow en tenant compte de la spécificité d’un grand distributeur, à savoir une part importante des investissements dans un patrimoine immobilier. A free cash flow annuel généré, nous avons ajouté 70 % des investissements en terrains et construction afin de mieux tenir compte de cette caractéristique. La croissance réalisée sur 5 ans s'est élevée à 17,2 % par an et le « FCF+immo » de 2007 se monte à 9,37 euros.

g) Free Cash flow redressé + 70 % des investissements immobiliers

Même contrainte que pour le calcul précédent. La croissance sur 5 ans s'est élevée à 15,6 % annuellement. Le « FCF redressé + immo » de 2007 s'élève à 7,77 euros. (WMT : 16 %)

h) Croissance du dividende

Sur les 6 derniers exercices comptables, le dividende brut payé par Colruyt à ses actionnaires a augmenté au rythme annuel de 25,2 %. Pour l'exercice 2007, il s'élevait à 3,24 euros. Il est attendu à 3,84 euros en 2008.

2. Analyse de la solidité financière

a) Fond de roulement par action

Il fut constamment positif depuis 2001. A la fin de l'exercice clôturé au 31/03/2007, il était de 4,21 euros par action. (WMT : négatif sur 4 des 5 derniers exercices comptables)

b) Trésorerie nette par action

Elle fut également constamment positive depuis 2001. A la clôture du dernier exercice comptable, elle s'élevait à 12,53 euros par action.

c) Rapport bénéfice/dette à long terme

Au cours des 6 exercices que nous avons analysés, ce rapport fut constamment largement supérieur au 25 % que nous exigeons. Il est passé de 98,9 % en 2001 à 252,6 % fin 2007. (WMT : 37 % en 2006)

3. Analyse de la rentabilité

a) Marge brute

En légère augmentation depuis 2001 malgré la guerre des prix menée avec Delhaize et surtout Carrefour, elle s'élevait à 24,9 % au 31/03/2007. (WMT : 23,2 %)

b) Marge nette

Celle-ci a connu une très belle progression au cours des 6 derniers exercices, passant de 3,9 % à 5 %. (WMT : 3,2 %)

c) Rendement des fonds propres

Largement au-dessus des 15 % que nous exigeons des sociétés que nous qualifions « de qualité », elle fut en moyenne de 31,9 % au cours des 6 dernières années pour se fixer à 28,6 % à la clôture du dernier exercice comptable. (WMT : moyenne de 20,2 %)

d) Rapport frais généraux/chiffre d'affaires

Ils sont passés de 19,9 % à 17,8 % sur la période 2001-2007. (WMT : 18,4 %)

e) Rotation des stocks

Les stocks de Colruyt ont connu une rotation de près de 10 durant le dernier exercice. (WMT : 7,2) Ceci semble indiquer une gestion optimale des stocks.

D. Analyse Segments

A notre grand regret, il ne sera pas possible de comparer Wal-Mart et Colruyt complètement sur cette partie Segment....Car s'il s'agit bien de deux acteurs de la grande distribution, mais à l'organisation complètement différente, à notre sens.
Toutes les comparaisons possible au niveau des chiffres et de l'organisation du business sont haut la main à l'avantage de Colruyt.....Mais bon nombres d'interrogations suivent ensuite, car rien n'est jamais aussi simple que prévu, pour nous permettre de penser que Colruyt est aujourd'hui le prochain Wal-Mart Européen !!!!!
Il est donc impossible de vous proposer des chiffres sans vous expliquer d'abord dans les détails le business de Colruyt...
Aujourd'hui, les trois segments principaux de Colruyt, sont :

1°) Le commerce de détails
2°) Le commerce de gros et Food Service
3°) Autres activités

1°) Le commerce de détail

Le commerce de détails comprend 5 enseignes et 319 magasins.
Ces magasins sont 100% sous le contrôle du Group Colruyt et de son organisation, c'est important.
Le commerce de détail compte aujourd'hui pour 77.77% du chiffre d'affaires.
Les magasins à l'enseigne Colruyt sont au nombre 226 et représentent 70.80% du nombres total de magasin. Ils sont répartis principalement en Belgique (198 magasins) et en France (Nord) (28 Magasins)....
Les magasins à l'enseigne Okay sont au nombre de 43 et représentent 13.47% du nombres total de magasin. Il sont réparti en Belgique uniquement. Il s'agit plus précisément de magasin alimentaire de petite taille et de proximité, ou service et meilleurs prix sont proposé.
Les magasins à l'enseigne DreamLand sont au nombre de 30 et représentent 9.40% du nombres total de magasin. Ils sont répartis en Belgique uniquement. Il s'agit de magasin de jouets et de cadeaux
Les magasins à l'enseigne Coccinelle sont au nombre de 16 et représentent 5.01% du nombres total de magasin. Ils sont répartis en France uniquement. Il s'agit plus de magasin alimentaire.
Enfin, les l'enseigne Bio-Planet sont au nombres 4 et représentent 1.25% du nombres total de magasin. Ils sont répartis principalement en Belgique (3 magasins) et en Hollande (1 Magasins).... Il s'agit de magasin ou les produits alimentaires ont un label Bio et les autres produits un angle écologique.....authentique.

Commentaire : La différence avec Wal-Mart est déjà présente dans ce premier point....Chez Wal- Mart tout est rassemblé dans un seul espace, alimentaire jouet, électronique, Chez Colruyt non. Cela ce discute bien évidemment, mais en terme de coût ; cette organisation distincte est meilleurs que Wal-Mart...

Voici donc les premier chiffres.

Sur la période courant de 2001-02 / 2006-07
La surface des magasins est passée de 221.860 M² à 281.651 M², soit une augmentation de 26% des surfaces de ventes en 5 ans.
Les revenus sont passé de 2.359 milliard d'Euro à 3.529 milliard, soit une augmentation de 49.60% des surfaces de ventes en 5 ans.
La différence augmentation des surfaces / chiffres d'affaires est donc de 23.60% sur 5 ans ou de 4.33% annualisé...
C'est un premier point extrêmement important qui sera éclairé mieux encore par « l'autre activité du groupe ». Pourquoi Colruyt est-il capable d'ajouter 4.33% de chiffres d'affaire par rapport a la croissance de ces surfaces, alors que la croissance des revenus de Wal-Mart était complètement corrélée a la croissance de ces surfaces ?

Nous pensons qu'il y deux composantes principales : la première des gains de part de marchés et de l'autre une réductions des frais, par une meilleurs intégration verticale qui sera donc éclairée par la partie 3 des segments. Dans cette idée de comparaison Colruyt / Wal-Mart, ce paramètre pourrait-il être influencé par la taille de la société ? Sans aucun doute, car le rapport des deux acteurs est de l'ordre de 100 X les revenus et de 266 X la surface commerciale.
Mais nous avons également deux autres éléments de rentabilité très intéressant qui laisse à Colruyt, une marge très importante pour un éventuel développement de ces enseignes....Les marges nettes de Wal-Mart étaient de 3.22% alors qu'en 2006 celle de Colruyt est de 6.14% sur ce segment de détails, comparable à Wal-Mart, soit 1,9X, la marge net de Wal-Mart !!!!! Et la rentabilité des capitaux propres en 2006 qui est de 35.08%, sur ce segment alors que la rentabilité des capitaux propres de Wal- Mart tourne autour de 20%.

Après ces quelques chiffres comparatifs, nous pouvons aussi discuter de l'image d'une séparation d'un certain type d'activité, sous des enseignes différentes.....Prenons le cas de l'alimentation Bio....Pour barrer la montée en puissance de la chaîne US Bio : Whole Food Market (WFMI), Wall Mart décide d'ouvrir des rayon Bio, dans ces magasins.....L'échec sera retentissant, car en résumé, peu de client Wal-Mart, sont disposés à payé une alimentation Bio, « indifférenciable » sur l'étale, autre que par l'étiquette Bio, plus cher.... !!!! sur ce point la direction de Colruyt me semble avoir ciblé très juste....Leurs magasins Bio, ressemble alors a plus qu'une alternative dans une « foultitude » de produit, mais à un véritable choix et une démarché spécifique du client....En plus, le prix du Bio, n'est pas entièrement mélangé au prix « Hard discount »...Et d'un autre côté l'enseigne Bio-Planet, peu si cette tendance se développait avoir sa propre image, tout en étant intégrée dans le groupe Colruyt......Pour la partie Jouet c'est aussi dans cette ordre d'idée....Entre un jouet que provient d'une grande surface et un jouet qui provient d'un magasin spécialisé, l'image peut également faire la différence, mais aussi le choix plus large du magasin spécialisé, peu joué un certain rôle.... !!!!!

Voilà donc pour ce premier segment de Colruyt.

2°) Le commerce de gros et Food Service

Ce segment compte pour 16.39% du chiffre d'affaire.
L'activité consiste principalement à fournir des magasins indépendant, des collectivités, en France te en Belgique principalement et aussi à l'export en Afrique, principalement.
Les principales enseignes sont Spar, en Belgique et Alvo en France. Avec donc des magasins indépendants.
L'enseigne Colivery, s'occupe de la livraison à domicile aux magasins ou aux collectivités
Enfin, Colruyt Export, axé principalement sur l'Afrique. La marge Net de ce segment est la plus faible avec 0.91% !!!!!!

Commentaire : Au niveau revenu, ce segment est passé en 5 ans de 246.68 millions d'Euro à 854.2 millions d'Euro, soit une progression de 246.27%....Si la rentabilité du segment peut-être jugé faible à premier abord et de manière isolée, il est important de la mettre en perspective avec l'activité globale du Group Colruyt, dans le sens ou une augmentation substantiel des volumes d'achat, permettent un meilleur contrôle des prix pour l'ensemble des activités et prioritairement pour l'activité de détail du Groupe Colruyt.
Ce segment de gros contribue aujourd'hui pour 2.98% des profits du groupe et la rentabilité dégagée, sur les investissements (capitaux propres) de ce segment sont aujourd'hui de 6.16%.
Voici donc pour ce deuxième segment

3°) Autres activités

Les enseignes Dats. Qui sont en fait des stations service, ou Colruyt distribue du carburant de manière automatique. Elles sont aujourd'hui au nombre de 66 et ne sont plus nécessairement dans l'enceinte des magasins sous enseigne Colruyt.

Les trois enseignes suivantes, sont plutôt des sociétés crées, par Colruyt, pour réduire les frais de fonctionnement de ces magasins et de son activité de gros. Cela lui offre une totale indépendance, mais en plus elle est parvenue a générer des activités externe....

Druco Imprimerie. Cette société s'occupe donc de toute la partie imprimerie de Colruyt, mais aussi de commande extérieur.

Inginering Createch : Cette société est spécialisée dans la création de construction de machine destinée à l'automatisation, d'emballage, de palettisations et d'application spéciales Pour Colruyt, mais aussi à l'externe et notamment et en autre pour l'industrie pharmaceutique.

Dolmen Industrial Project : Cette société coordonne des projets clé sur porte en Belgique et à l'international, pour Colruyt, mais à l'externe aussi.....Avec notamment en 2006, la création d'un centre de tri, pour DHL en Espagne et aussi un autre centre de tri, pour Fedex à Paris....Mais également pour des clients en Italie, Allemagne et Hollande

Commentaire : C'est sans doute sur ce point précis que nous pouvons parlé du « génie commerciale » de la direction de Colruyt......Car non seulement se segment est un puissant facteur d'intégration verticale pour le groupe, mais il parvient aussi a se développer à l'externe comme des sociétés indépendantes et donc à créer des revenus, des profits supplémentaire et un rendement de très bon niveau sur les capitaux (investi) propres. Ce segment génère 2.57% de marge net, compte pour 2.97% des profits net et offre un rendement du capital propre de 15.39%. Hormis, les stations service, c'est donc un tour de force sur ce segment, destiné dans un premier temps à améliorer la rentabilité interne seulement.
Conclusion : Quels sont les perspectives de croissance de Colruyt à l'avenir, à la lueur de cette analyse de segment ? Le problème principal que nous avons détecté : nous pensons qu'il n'est pas possible pour Colruyt de procéder à des rachats dans la grande distribution...Pourquoi ?
Tout simplement parce que son modèle principal de magasin Colruyt est trop spécifique et verticalement intégré également de manière trop spécifique. Une autre société de la grande distribution, ne pourrait pas correspondre complètement aux règles actuelles de fonctionnement mise en place. Il est évident que les autres enseignes échappent à ce modèle spécifique "magasin" du groupe Colruyt.

Nous pouvons dès lors envisager deux possibles solutions pour la croissance future.
La première scénario consisterait à penser que les chiffres du bilan et les perspectives d'investissement annoncé par la direction, sont capables de nous fournir tout les éléments permettant de jauger de manière complète la croissance futur afin de valoriser Colruyt .
Si nous nous bornons aux faits. Nous avons des éléments confirmant la lenteur voir la difficulté du groupe Colruyt a imposer ces enseignes en dehors de la Belgique, en France notamment, ou le groupe à mis jusqu'à présent l'accent sur le développement de son activité des gros, plutôt que le segment détail. Le segment de détail, sous enseigne Clolruyt (Colruyt - Coccinelle) comptais en 2001, 43 magasins, en Avril 2007, le nombre de magasin s'élevait à 44, sur la France. Sur 5 ans, il s'est donc ouvert 1 seul magasin. Et aussi depuis la création des enseignes Bio-Planet, et sur les derniers 5 ans un seul magasin à été ouvert en dehors de Belgique, en Hollande.
Si nous nous bornons donc au fait et donc aux objectifs clairement énoncé par la direction sur les investissements futurs...

Voici la croissance que nous pouvons en déduire :

Il s'agit pour l'enseigne Colruyt de croître ces superficie de 10 / 12 000 m² par an. Pour l'enseigne Okay de construire 6 / 8 magasins par an. Et pour Dreamland de construire 1 / 2 magasin par an....
Notre calculs est approximatif, par manque d'information précise dans le rapport annuel, mais nous avons prit comme base les profits net au M² de toutes les enseignes du groupe Colruyt....segment détail.... !!!!
Dans la fourchette basse de la direction, la croissance pour ce segment serait de 3.7%, dans la fourchette haute de 4.8%...

Si nous pensons que pour chaque M² de magasin La direction de Colruyt est capable d'ajouter 4.33% de profits, en plus, nous pouvons très franchement ajouter 3%....en admettant qu'il se perdrait 1% et quelques de marge à l'avenir... !!!!

Nous en sommes donc dans la fourchette basse à 6.7% et dans la haute à 7.33% .
Je pense enfin que nous pouvons ajouter une croissance des profits de 1 à 2% sur les segment de gros et les autres activités, en restant dans des limites extrêmement conservatrice....
Ce qui nous amène dans une fourchette de croissance comprise entre 7.50% à 9.50% pour le futur avec une très haute probabilité.... Et donc un risque extrêmement réduit d'erreur.
Le second scénario possible consisterait à penser qu'une partie de la valeur de Colruyt, n'est pas exprimée dans les chiffres et les faits connus aujourd'hui.
Voici nos arguments en faveur de ce second scénario, beaucoup plus délicat à appréhender !
Tout d'abord, nous ne pensons pas qu'une direction, puissent dévoiler à 100%, sa stratégie futur et peut-être plus encore dans la grande distribution qu'ailleurs, ou la concurrence est acerbe ! Ou la « guerre des nerfs et des prix » est journalière et sans la moindre interruption !!!!!
Le problème de l'extension géographique, en France, ou les faits de notre premier scénario, soulignent la croissance lente voir difficile en dehors de la Belgique, peuvent être analyser d'une autre manière.

La direction de Colruyt dont nous revenons pas sur les grandes qualités, à préférer développer l'enseigne et les magasins d'abord dans le Nord de la France donc à proximité de la Belgique, pour pouvoir garder une contrôle complet sur l'enseigne. A un certain nombre de magasins et donc dans une zone géographiquement précise, il ont préférer se concentrer sur le tissage d'une « toile » de distribution de gros optimale et sur l'ensemble du territoire Français. Dans un premier temps cela augmente les volumes d'achat, permettant de tenir un meilleur contrôle sur les prix, pour l'ensemble des enseignes du Groupe Colruyt aussi bien en France qu'en Belgique. Dans un second temps, cela permet, d'implanter de nouveau magasins en France, sans, partir dans l'inconnu et désormais plus rapidement.....Et dans un troisième temps enfin, le gain d'une certaine compétence, sur un marché étranger et assez vaste, comme le marché Français, permettant dès lors d'aborder d'autre pays avec plus d'expérience et d'assurance.

La direction de Colruyt, nous a toujours habituer à une certaine prudence, le « pas à pas » réfléchis, « les boeufs, puis la charrette » ... !!!!!!

Un deuxième et dernier argument peu résider dans le fait que si le groupe Colruyt, n'est pas en mesure, selon nous, de pouvoir acheter, un autre acteur de la grande distribution, pour cause de spécificité de ces magasins sous enseigne Colruyt, il est par contre tout à fait possible qu'il puisse acheter, un acteur ayant une activité commerciale précise, qui pourrait parfaitement s'intégrer dans la gestion spécifique du groupe......Les enseignes parfaitement intégrée DreamLand et Bio-Planet, nous fournisse une piste dans ce sens. Mais il est aussi de l'ordre du possible que ce développement, soit bien plus lent, qu'attendu par le marché.

Nous pensons donc que si valeur supplémentaire de croissance non inscrite au bilan et dans les rapports annuels, il y a, elle est complètement induite dans le savoir faire et la capacité de la direction à créer de la valeur, pour l'actionnaire.

Chiffrer ou ne pas tenir compte de cette possibilité, reste à l'appréciation de chacun, mais nous pensons dans le groupe Valeur et Conviction qu'il est possible d'encadrer cette valeur dans une fourchette supplémentaire de croissance annuel comprise entre 4.50% et 7.50%.
Ce qui nous donnerait un possible croissance des profits net de Colruyt comprise entre 12% et 17%, pour le futur.

E. Valorisation

Après discussion entre nous, nous sommes arrivés au consensus suivant en matière de croissance et de taux d’actualisation :

Croissance future escomptée : 8,20 % (soit avec une marge de sécurité de 40 % par rapport à la croissance espérée dans notre analyse ci-dessus
Taux d’actualisation : 6 %
Tout d’abord, nous vous proposons de déterminer le prix maximum que nous payerions pour acquérir des actions Colruyt.

1. Formule de Graham

9,62 X (8,5 + 2 X 8,20) = 239.5
Prix d’achat avec une marge de sécurité de 50 % : 119,77
2. Multiple du bénéfice

Nous sommes disposés à payer 13 X les bénéfices 2007 soit 115,05 euros

3. Actualisation des Free Cash Flow

Comme énoncé ci-dessous, nous avons ajouté au FCF, les investissements immobiliers réalisés par la société dans une proportion de 70 %.
En tablant donc sur un taux de croissance long terme de 8,20 %, un taux d’actualisation de 6 % et une marge de sécurité de 50 % par rapport à la valeur intrinsèque choisie, nous obtenons un prix d’achat de 148,4 euros

4. Synthèse

La moyenne des 3 prix d’achat acceptables que nous avons calculés nous donne donc un prix d’entrée pour Colruyt à 127,74 euros.Enfin, toujours en tablant sur les hypothèses présentées ci-dessous, en partant d’un FCF redressé et investissements immobiliers inclus 2007 de 7,77 euros, nous anticipons un FCF 2017 de 17,09 euros et donc, actualisé à 6 %, un cours de 284,83 euros.

Au cours actuel de 162,35 euros, nous pouvons donc espérer un rendement annuel de 6,4 %
auquel nous ajoutons un dividende moyen de 3 %. Le retour que l’acheteur peut donc espérer d’un investissement en Colruyt pour les 10 prochaines années serait donc de 9,4 %.

19 commentaires:

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